近日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2015年中國(guó)三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值初步核算情況。很明顯，第二產(chǎn)業(yè)失去了昔日的輝煌，但附表中一些主要產(chǎn)品產(chǎn)量的增速引起注意：生鐵、粗鋼、水泥、焦炭，無(wú)論是1-9月的產(chǎn)量還是9月單月的產(chǎn)量都出現(xiàn)不同程度的負(fù)增長(zhǎng);另外，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格漲跌情況(月度同比)從去年7月就呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，在今年9月達(dá)到歷史最低點(diǎn)(-5.9%)。筆者從1391家于2009年開(kāi)始披露數(shù)據(jù)的A股公司(1360家非金融公司、31家金融公司)的三季度財(cái)報(bào)入手，分析整體經(jīng)濟(jì)狀況以及問(wèn)題產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀。
首先，自2010年來(lái)最大的同比凈利潤(rùn)跌幅發(fā)生在2015年三季度。雖然非金融公司營(yíng)收同比增速(-5.7%)僅比二季度(-4.1%)低了一點(diǎn)，但凈利潤(rùn)增速?gòu)亩径鹊?.4%迅速降至三季度的-36.6%。分行業(yè)看，能源、材料和交通行業(yè)是下跌的主因，這三個(gè)行業(yè)分別占總利潤(rùn)下跌的58%、34%及10%。大宗商品價(jià)格的持續(xù)走低以及國(guó)內(nèi)國(guó)際需求的疲軟是造成能源材料行業(yè)利潤(rùn)下降的主因。價(jià)格方面，自2011年以來(lái)，包括主要能源和有色金屬等在內(nèi)的國(guó)際大宗商品價(jià)格總體上呈趨勢(shì)性震蕩下跌走勢(shì)，尤其去年下半年以來(lái)，價(jià)格加速下跌趨勢(shì)更加明顯;另外天然氣、國(guó)際煤炭、鐵礦石、銅、黃金等其他大宗商品價(jià)格，從去年9月以來(lái)，均大幅下跌。供應(yīng)方面，受經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期需求的刺激，資本大量進(jìn)入資源能源領(lǐng)域，所以目前主要大宗商品供給顯著過(guò)剩;需求方面，不僅中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，世界其他經(jīng)濟(jì)體也不景氣，需求處于疲軟。這三點(diǎn)導(dǎo)致材料能源行業(yè)的凈利潤(rùn)下跌，并在很大程度上造成了整體非金融公司凈利潤(rùn)的下跌。與之相反，可選消費(fèi)和必需消費(fèi)行業(yè)依舊保持6.7%和5.8%凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng);醫(yī)療保健行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.8%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37.3%，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中新的閃光點(diǎn)。
此外，凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)毛利、凈利潤(rùn)率等指標(biāo)也跌至歷史低位。基于1391家A股公司的歷史財(cái)報(bào)，2015年三季度，這三個(gè)指標(biāo)分別跌至5.5%、3.7%及3.3%。分行業(yè)看，除了醫(yī)療保健行業(yè)，其他行業(yè)的凈利潤(rùn)率均不同程度下跌，材料行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率已為負(fù)(-2%)。
再看運(yùn)營(yíng)指標(biāo)：第一，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量在2015年三季度同比增長(zhǎng)2%，但環(huán)比下跌16%，重工業(yè)是環(huán)比下跌的主因?，F(xiàn)在企業(yè)受惠于低利率的市場(chǎng)環(huán)境，現(xiàn)金流還不至于吃緊;但重工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，現(xiàn)金流值得關(guān)注。第二，銷售管理費(fèi)用在營(yíng)收中的占比從2015年開(kāi)始穩(wěn)步上升，在第三季度升至8.9%，雖增速有所放緩。此數(shù)據(jù)從一個(gè)側(cè)面反映了很多公司的營(yíng)業(yè)杠桿較高，并不能根據(jù)營(yíng)收的增減靈活調(diào)節(jié)。中國(guó)企業(yè)在未來(lái)如不能很好控制銷售管理費(fèi)用，那么在利潤(rùn)不斷下降時(shí)，居高不下的成本將會(huì)成為管理層一個(gè)頭疼的問(wèn)題。第三，即使?fàn)I收持續(xù)下降，但資本支出的一年滾動(dòng)增長(zhǎng)率在2015年三季度已增至8%。在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，依舊增加資本支出，不僅讓企業(yè)的流動(dòng)性吃緊，而且資本支出帶來(lái)的一系列的費(fèi)用，會(huì)讓已處于高位的銷售管理費(fèi)用更加高，從而給企業(yè)帶來(lái)更大壓力。
最后看看利息保障比率。目前市場(chǎng)非金融公司的利息保障比率在2.7左右，處于歷史低位。分產(chǎn)業(yè)看，問(wèn)題最突出的是能源、交通和材料行業(yè)。利息保障比率分別只有2.1、1.58和0.28。一般來(lái)說(shuō)，利息保障比率低于3是比較危險(xiǎn)的。近期，山東山水水泥確定無(wú)法償還20億元債務(wù)，成為國(guó)內(nèi)超短融首例違約。筆者認(rèn)為，2016年諸如此類的信貸違約事件可能還會(huì)在材料行業(yè)發(fā)生。筆者對(duì)問(wèn)題行業(yè)的利息保障比率做了深入分析后發(fā)現(xiàn)，2015年一至三季度鋼材、鋁、煤炭企業(yè)的利息保障比率均小于1。有著廣闊融資渠道的上市公司尚且如此，想必非上市小公司的流動(dòng)性更加堪憂。如果2016年經(jīng)濟(jì)沒(méi)有提升，能源行業(yè)的違約可能接踵而至。
綜上，疲軟的需求、不斷走低的商品價(jià)格，導(dǎo)致了能源材料行業(yè)收入利潤(rùn)雙雙下降，雖整體市場(chǎng)處于流動(dòng)性充足狀態(tài)，但很難救起這些行業(yè)。中國(guó)重工業(yè)的冬天已然到來(lái)，很多企業(yè)已經(jīng)或?qū)⒁猩砀惺艿缴来嫱龅奈C(jī)。
陳昌華(瑞信證券中國(guó)研究部主管)
